二、案例分析影响阿里巴巴整体上市的“合伙人制度” 融资带来的控股权丧失之痛 1999 年 10 月，马云创建阿里巴巴仅半年之后，便获得高盛、富达等国际财团 500 万美元的风险投资，掀开 了阿里巴巴股权裂变的序幕。随后不久，2000 年1月，软银联合富达、汇亚资金、TDF、瑞典投资等6家 VC 合 计向阿里巴巴投资 2500 万美元，当时的阿里巴巴管理团队仍对公司保持绝对控股权。 2004 年 2 月，软银、富达等 VC 又将 8200 万美元战略资金投向了阿里巴巴，该投资事件成为当时中国互联 VC 网历史上融资额最大的一笔交易。软银出资额高达 6000 万美元。该笔融资完成后，阿里巴巴股权结构随之转变 成：马云及其创业团队仍然是阿里巴巴的第一大股东，占 47% 47\% 股权，不过股权占比首次跌破 50%的关键节点。 阿里巴巴股权结构中最大的裂变发生在 2005 年。当年 8 月，雅虎以 10 亿美元现金、雅虎中国的所有业务、 雅虎品牌及技术在中国的使用权，换取阿里巴巴集团 40%的股份及 35%的投票权。这次股权交易为阿里巴巴后 10^{\circ } 续发展淘宝网提供了强大的资金支持，也促使淘宝在苦熬多年后终于成为全球最大的 C2C 交易平台，且以此为 基础而相继孵化出天猫、聚划算、一淘等一系列新兴业务。但另一方面，本次交易使阿里巴巴股权结构发生了质 变：雅虎取代马云为首的管理团队成为阿里巴巴第一大股东。 2007 年，阿里巴巴旗下 B2B 业务公司阿里巴巴网络对外公开的公司招股说明书内容显示，当时阿里巴巴的 股权结构已质变成：雅虎、软银、公司管理层与雇员以及其他股东，分别持有阿里巴巴集团 39%、29.3%及 31.7% 的股份。左手融资，右手伴随股权结构的裂变，这是早期的马云在企业发展中不得不面对的现实难题。而后来阿 里巴巴的两大股东—雅虎的英雄迟暮和软银对阿里巴巴管理的步步紧逼，迫使已失去公司控股权的马云，不得不 走上了股权结构整合以寻求自赎的道路。 2011 年，由银湖、俄罗斯互联网投资公司 DSTGlobal、马云牵头的云峰基金以及淡马锡组成的投资团，向阿 里巴巴集团投资 20 亿美元，从而为集团的早期投资者和员工提供流动性套现。2012 年 6 月，阿里巴巴 B2B 业务 从香港退市，9 月阿里巴巴以 63 亿美元现金和不超过 8 亿美元的新增阿里优先股的代价从雅虎手里“赎回”了 20%股份：中投、国开金融、博裕资本和中信资本组成的国家队入股阿里巴巴。2013年7月，雅虎向美国证监 会提交的最新资产负债表显示，雅虎从阿里巴巴已经套现共计 8.46 亿美元，且不再拥有阿里巴巴集团的任何优 先股。 “合伙人制度” 2013 年 9 月 10 日，马云向员工发信，就“合伙人制度”正式宣布进行员工沟通。马云表达了对合伙人的坚 持:“我们不在乎在哪里上市，但我们在乎我们上市的地方，必须支持这种开放、创新、承担责任和推崇长期发 展的文化。”当天，阿里创业 14 年，马云特地选择这一天公布此消息。 马云透露，阿里集团开始实践合伙人制度始于4 年前。2009 年 9 月 10 日，阿里巴巴十周年庆，宣布 18 名 集团的创始人辞去“创始人”身份，返聘进入公司从零开始。马云关于合伙人的思考则更早。2007年，阿里巴 巴香港上市前后，马云就开始思考公司未来需要一个什么样的管理架构。为此，马云特地奔赴欧、美考察先进的 治理方法。结果是令人失望的，在马云看来，大多数企业治理方式不适用于未来的阿里集团，特别是当下的互联 网、制造型企业。后来两家非互联网公司给了马云启发，一家是投行高盛，一家是咨询公司麦肯锡，它们采取合 伙人治理模式。比如麦肯锡，公司掌握在 600 位左右的合伙人手里。原因是这一合伙人制度保证了麦肯锡独立和 客观的文化。马云另外的启发则来源于古罗马帝国的“元老院”治理模式。罗马元老院是一个审议的团体，是公 众事务的引导者、辩护者和捍卫者，类似一个公司的价值观、文化。元老院起初包括 100 位家族的首领称为父老， 后来增加至 300 名。直到恺撒崛起前，罗马元老院保证了古罗马的共和体制。 马云奔走欧美之际，阿里巴巴要解决的现实问题是公司如何才能在竞争激烈、“新陈代谢”飞快的互联网服 务行业中保持永续发展动力，而关键则是开放、创新、承担责任和推崇长期发展的文化能在一代代公司管理层中 继续下去。在元老院治理模式下马云将管理层分为三个梯度：最年轻的做执行：中间一代管战略；老的什么都不 管了只看人。 2013 年 1 月 15 日，马云向员工发出信件，宣布于 2013 年 5 月 10 日起不再担任阿里巴巴集团 CEO 一职， 同时宣布阿里巴巴未来将产生两个组织，一个是战略决策委员会由董事局主席负责：一个是管理执行委员会，由 CEO 负责。 2013 年 5 月 10 日，陆兆禧接替马云出任 CEO。合伙人架构设立，马云预想中的三级火箭架构形成： 管理执行委员会代表最年轻的一代，负责执行，负责业务；战略决策委员会代表中间一代，负责战略；合伙人作 为阿里定义的价值传承者，决定董事会成员等重大事项。 阿里巴巴的合伙人制试图解决两个问题：一是一旦创始人不在了，如何保持公司的文化永续发展。曾鸣说： “我们发现，很多公司，创始人不在了之后，公司的文化丧失，很快变得庸碌无为。”二是稳定的管理体系，不 因内部分裂影响公司发展。 再谋上市 成功上市对于阿里集团的意义及其重要性不言而喻，阿里巴巴成功上市，至少有两层含义：一是抢跑，主要 是针对竞争对手京东商城，率先上市吸金，将不利于京东上市；二是拓展新业务，上市之后，阿里集团可以将更 多资金投入小微金融业务(小微金融集团)、大数据物流(菜鸟物流)。 由于阿里巴巴集团是注册在开曼集团的外资公司，在不做股权结构调整的前提下，并不符合登陆 A 股市场 的要求。因此，上市地点的选择在香港与美国之间展开。香港和美国两个市场，都有对阿里巴巴有利和不利的因 素。美国市场差别的股票权制度对阿里巴巴有利，但美国市场信息披露制度、大量诉讼对阿里巴巴不利。香港市 场的监管程度对阿里巴巴有利，但港交所同股同权的制度对阿里巴巴不利。 2013年有市场消息称，阿里巴巴正在筹备 IPO 并计划登陆港交所，其筹资金额将会高达 150 亿美元。阿里 巴巴向港交所提出了一项“创新方案”，希望引入“合伙入制度”，让现行的管理团队拥有董事会内多数董事的提 名权。阿里巴巴希望采取的“合伙人”方案，和中国大陆、香港或开曼群岛的合伙企业法中的合伙制完全不是一 个概念，而是在章程中设置的提名董事入选的特殊条款，即由一批被称为“合伙人”的人提名董事会中的大多数 董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。阿里巴巴方案中的“合伙人”并不像合伙企业中的合伙人 一样，需要对企业的债务承担连带责任，而是指高度认同公司文化、加入公司至少5年的特定人士，其实就是一 批资深高管。将股票分为 A、B 两个系列，其中对外部投资者发行的 A 系列普通股每股有1票投票权，而管理 层持有的 B 系列普通股每股则有 N 票（通常为 10 票）投票权，则管理层拥有明显超过其持股比例的话语权。 2013年9月，阿里巴巴就上市事宜与香港联合交易所展开激烈讨论，谈判最终宣告破裂。香港证监会并不 打算为阿里巴巴提出的合伙人制度开绿灯，希望维持其一贯原则，即所有股东应得到平等对待。 2014 年 3 月 11 日阿里巴巴集团创始人、执行副董事长蔡崇信表态称，不会改变其合伙人结构以求在香港证 券交易所进行 IPO。 2014 年 3 月 16 日，阿里巴巴集团在一份公告中称，“阿里巴巴今天决定启动在美国的上市 事宜，以使公司更加透明、国际化，进一步实现阿里巴巴的长期愿景和理想。未来条件允许，我们将积极参与回 归国内资本市场，与国内投资者共同分享公司的成长。感谢香港各界人士对阿里巴巴的关心和支持。我们尊重香 港现行的相关政策和出发点，并将会一如既往地关注、参与并支持香港的创新和发展”。这意味着阿里巴巴将正 式放弃其首选 IPO 地点—香港联交所，从而转向美国资本市场，并在内部将此次 IPO 的代号定位“阿凡达” 资料来源：根据新浪、搜狐等网络信息整理编写而成。讨论题1.马云为何要抛出“合伙人制度”？2.“合伙人制度”对传统的上市公司的核心治理机制带来什么样的挑战？3.香港证券交易所和美国证券交易所为何对“合伙人制度”的态度不一致？4.本案例对中国 A 股市场的制度创新有何启示？
参考答案：
答：马云抛出“合伙人制度”的原因在于：（1）为了取得公司的控制权；（2）为了保持公司的文化永续发展；（3）为了稳定管理体系，不因内部分裂影响公司发展。答：“合伙人制度”对传统的上市公司的核心治理机制带来的挑战包括：（1）阿里巴巴的合伙人制度，并不是通常意义上基于股权的合伙。阿里巴巴的合伙人是公司业务的核心管理者，拥有较大的战略决策权，减少资本市场短期波动影响，从而确保客户、公司以及所有股东的长期利益。（2）合伙人负责提名一半董事名额，董事需要股东大会投票通过，但是合伙人可以连续提名，一直到股东大会通过为止。这种合伙人制度，实际上颠覆了同股同权的传统，颠覆了董事会和管理层构成的公司治理架构，也和美国一些科技公司特殊的投票权安排不同，看起来更像是一种管理架构创新。（3）资本市场的基础是信息透明下的自由交易，如果投资者接受这种公司治理结构，旁人也无权置喙。答：香港证券交易所和美国证券交易所对“合伙人制度”的态度不一致是因为：（1）香港上市规则规定不能设有双重股权，为了保障投资者权益，必须坚持“同股同权”的原则，“股本权益与股本的经济价值应该一致”。（2）美国市场的最大吸引力在于对控制权的保证，其允许双重股权制度，应该说这是与香港上市制度最大的不同，但阿里巴巴的“合伙人制度”在美国同样没有先例；另一方面，美国对投资者的保护更加严厉，甚至近乎严苛，集体诉讼制度是一大监管利器。答：略。
